核心觀點(diǎn)

美國(guó)11月CPI增速繼續(xù)超預(yù)期下行，核心商品項(xiàng)疊加能源項(xiàng)強(qiáng)勢(shì)推動(dòng)美國(guó)通脹較快速回落。雖然核心服務(wù)項(xiàng)通脹仍具有粘性，并且其中住房項(xiàng)同比增速上升或?qū)⒅辽俪掷m(xù)至明年一季度，但是近期通脹下行的主要推動(dòng)因素核心商品項(xiàng)預(yù)計(jì)將繼續(xù)環(huán)比通縮，疊加基數(shù)效應(yīng)，美國(guó)通脹同比增速預(yù)計(jì)在明年上半年較快回落。維持此前美聯(lián)儲(chǔ)或于明年一季度停止加息的判斷，終點(diǎn)利率水平或?yàn)?%。

整體與核心通脹增速繼續(xù)超預(yù)期下降，核心商品項(xiàng)以及能源項(xiàng)推動(dòng)通脹壓力緩和。美國(guó)11月未季調(diào)CPI同比升7.1%，為自2022年以來(lái)最小的同比漲幅，增速下降并低于預(yù)期；未季調(diào)核心CPI同比回落至6.0%，且增速不及預(yù)期；核心CPI環(huán)比為2021年8月以來(lái)最低環(huán)比增速。11月整體以及核心CPI環(huán)比增速繼續(xù)超預(yù)期下降，通脹緩和主要由于能源項(xiàng)以及核心商品項(xiàng)，主要的支撐仍然為核心服務(wù)項(xiàng)。

首先，食品項(xiàng)與能源項(xiàng)通脹未來(lái)存在下行壓力。糧食供給端緩解開始傳導(dǎo)至終端食品價(jià)格，環(huán)比增速出現(xiàn)放緩趨勢(shì)。未來(lái)若無(wú)額外供給端沖擊，食品通脹存在較快下行的可能性。此外，11月能源項(xiàng)CPI通脹大幅下跌幫助緩解了通脹壓力，中長(zhǎng)期而言，若無(wú)新供給端沖擊，預(yù)計(jì)全球衰退風(fēng)險(xiǎn)提升的背景下能源價(jià)格上行動(dòng)力較弱、存在下跌壓力。

其次，對(duì)于核心服務(wù)項(xiàng)而言，預(yù)計(jì)住房項(xiàng)同比增速趨勢(shì)性下降或出現(xiàn)在明年二季度，其他核心通脹項(xiàng)增速拐點(diǎn)的確認(rèn)需等待明年。美國(guó)通脹粘性主要由核心服務(wù)項(xiàng)支撐，其中通脹壓力最高的為住房項(xiàng)，因?yàn)樽饧s重置存在滯后并且租金通脹的統(tǒng)計(jì)方式本身存在滯后，實(shí)際租金價(jià)格于今年二季度開始下降，因此預(yù)計(jì)住房服務(wù)項(xiàng)通脹同比增速或于明年二季度出現(xiàn)趨勢(shì)性下降。從除住房項(xiàng)以外的核心服務(wù)項(xiàng)角度而言，雖然服務(wù)消費(fèi)近期已放緩，但其對(duì)通脹的抑制具有滯后性，預(yù)計(jì)核心服務(wù)項(xiàng)（除住宅）同比增速或于今年四季度附近見頂，未來(lái)通脹粘性將繼續(xù)較強(qiáng)。整體而言，薪資增速預(yù)計(jì)仍將保持較高粘性，較難快速回落，因此預(yù)計(jì)至少至明年一季度，美國(guó)核心服務(wù)項(xiàng)通脹仍將保持較高增速，更長(zhǎng)期的未來(lái)也較難快速回落。

預(yù)計(jì)核心商品項(xiàng)未來(lái)將出現(xiàn)環(huán)比通縮，美國(guó)通脹壓力將逐步緩解，尤其是明年上半年。由于高通脹持續(xù)侵蝕居民收入以及儲(chǔ)蓄水平，實(shí)際商品消費(fèi)增速已大幅下降，疊加供應(yīng)鏈壓力已逐步降低至接近疫情前水平，美國(guó)步入主動(dòng)去庫(kù)存階段，因此核心商品項(xiàng)或?qū)⒊掷m(xù)出現(xiàn)環(huán)比通縮。能源項(xiàng)及食品項(xiàng)通脹也存在下行壓力，住房項(xiàng)同比增速或于明年二季度開始下降。在此背景下，美國(guó)通脹壓力預(yù)計(jì)未來(lái)將逐步緩解，尤其是明年上半年基數(shù)效應(yīng)或?qū)⑼苿?dòng)通脹快速回落。但薪資增速較難快速緩解，預(yù)計(jì)其仍將支撐核心服務(wù)項(xiàng)通脹粘性。

結(jié)論：核心商品環(huán)比通縮強(qiáng)勁推動(dòng)美國(guó)11月CPI增速繼續(xù)超預(yù)期下降，通脹粘性仍在于核心服務(wù)項(xiàng)。著眼于未來(lái)，食品項(xiàng)通脹或跟隨供應(yīng)端壓力緩解而快速回落，全球需求放緩或繼續(xù)推動(dòng)能源價(jià)格有所下行；超額儲(chǔ)蓄對(duì)于消費(fèi)的支撐將趨于有限，消費(fèi)疲軟背景下核心商品項(xiàng)環(huán)比通縮預(yù)計(jì)將持續(xù)；由于勞動(dòng)力市場(chǎng)仍緊張，核心服務(wù)項(xiàng)較難快速回落。整體而言，預(yù)計(jì)美國(guó)通脹同比增速或?qū)⒃诿髂晟习肽旮呋鶖?shù)的背景下較快回落，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮壓力也將逐步下降，我們?nèi)跃S持此前美聯(lián)儲(chǔ)料將于明年一季度停止加息的判斷，終點(diǎn)利率水平或在5%。需注意若美國(guó)經(jīng)濟(jì)惡化過(guò)快，存在美聯(lián)儲(chǔ)加息不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

正文

數(shù)據(jù)

美國(guó)勞工部公布數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)11月未季調(diào)CPI同比升7.1%，預(yù)期升7.3%，前值升7.7%；季調(diào)后CPI環(huán)比升0.1%，預(yù)期升0.3%，前值升0.4%；未季調(diào)核心CPI同比升6.0%，預(yù)期升6.1%，前值升6.3%；季調(diào)后核心CPI環(huán)比升0.2%，預(yù)期升0.3%，前值升0.3%。

評(píng)論

整體與核心通脹增速繼續(xù)超預(yù)期下降

美國(guó)11月未季調(diào)CPI同比升7.1%，為自2022年以來(lái)最小的同比漲幅，增速下降并低于預(yù)期；未季調(diào)核心CPI同比回落至6.0%，且增速不及預(yù)期；核心CPI環(huán)比為2021年8月以來(lái)最低環(huán)比增速。1月CPI同比為7.1%，較上月降低0.6%，且低于市場(chǎng)預(yù)期的7.3%，為自2022年1月以來(lái)最小的同比漲幅。CPI環(huán)比錄得0.1%，較上月降低0.3%，低于市場(chǎng)一致預(yù)期的0.3%。核心CPI同比增速回落，錄得6.0%，較上月下降0.3%，低于預(yù)期的6.1%，核心CPI環(huán)比增速為0.2%，較上月降低0.1%，且低于市場(chǎng)預(yù)期的0.3%，為2021年8月以來(lái)最低環(huán)比增速。

核心商品項(xiàng)以及能源項(xiàng)推動(dòng)通脹壓力緩和

分項(xiàng)來(lái)看，11月整體以及核心CPI環(huán)比增速繼續(xù)超預(yù)期下降，通脹緩和主要由于能源項(xiàng)以及核心商品項(xiàng)，主要的支撐仍然為核心服務(wù)項(xiàng)。

首先，食品項(xiàng)通脹而言，糧食供給端緩解開始傳導(dǎo)至終端食品價(jià)格，環(huán)比增速出現(xiàn)放緩趨勢(shì)，未來(lái)若無(wú)額外供給端沖擊，食品通脹存在較快下行的可能性。烏克蘭11月宣布7月達(dá)成的黑海港口谷物出口協(xié)議將延長(zhǎng)120天，糧食短缺沖擊擔(dān)憂有所緩解，同時(shí)全球糧食的出口限制也有所緩解，糧農(nóng)組織食品價(jià)格指數(shù)11月繼續(xù)下降，預(yù)計(jì)食品終端價(jià)格未來(lái)也將繼續(xù)隨著大宗商品價(jià)格下跌而下行。但若明年極端天氣影響農(nóng)作物產(chǎn)量，食品高通脹或?qū)⒃俅紊仙��?/p>

11月能源項(xiàng)通脹大幅下跌幫助緩解了通脹壓力，中長(zhǎng)期而言，若無(wú)新供給端沖擊，預(yù)計(jì)全球衰退風(fēng)險(xiǎn)提升的背景下能源價(jià)格存在下跌壓力。全球經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期使得對(duì)于原油需求的擔(dān)憂高于對(duì)于供給沖擊的擔(dān)憂（OPEC未來(lái)進(jìn)一步縮產(chǎn)以及歐盟對(duì)俄羅斯原油出口實(shí)施更嚴(yán)格的限制的可能性），因而原油價(jià)格持續(xù)走低，推動(dòng)汽油、燃油等價(jià)格下降。同時(shí)美國(guó)天然氣庫(kù)存進(jìn)一步走高，目前已上升至與過(guò)去五年均值水平保持一致，雖然美國(guó)部分地區(qū)（例如西海岸）的天氣趨于寒冷，但未來(lái)美國(guó)天氣出現(xiàn)令人擔(dān)憂的寒冷程度的概率逐漸下降。我們?nèi)跃S持未來(lái)全球衰退風(fēng)險(xiǎn)不斷攀升，原油以及天然氣價(jià)格大幅上行的動(dòng)力預(yù)計(jì)均較弱的判斷，但未來(lái)若存在極端天氣以及意外事件沖擊，則能源價(jià)格存在階段性被推升的風(fēng)險(xiǎn)。

美國(guó)通脹粘性主要由核心服務(wù)項(xiàng)支撐，其中通脹壓力最高的為住房項(xiàng)，預(yù)計(jì)同比增速趨勢(shì)性下降或出現(xiàn)在明年二季度。11月住房項(xiàng)增速對(duì)整體通脹同比增速貢獻(xiàn)高于30%，對(duì)于核心通脹環(huán)比增速貢獻(xiàn)超100%。因?yàn)樽饧s重置存在滯后并且租金通脹的統(tǒng)計(jì)方式本身存在滯后，租金通脹變動(dòng)往往滯后于實(shí)際租金價(jià)格變動(dòng)9個(gè)月左右，而實(shí)際租金價(jià)格于今年二季度開始下降，因此預(yù)計(jì)住房服務(wù)項(xiàng)通脹同比增速至少上升至明年一季度，同比增速或于明年二季度出現(xiàn)趨勢(shì)性下降，這也與鮑威爾在12月議息會(huì)議上提及的預(yù)計(jì)到明年年中會(huì)開始看到住房服務(wù)項(xiàng)通脹下降的判斷較為一致。